La devaluación parece inevitable, y lo que los expertos afirman es que el error del gobierno consiste en que su principal creencia -que no hay pesos suficientes para sostener una corrida cambiaria- es errónea. De hecho, sostienen que hay muchos más pesos que dólares en el Banco Central, aun si se considera como válida la estimación oficial de u$s22.000 como «poder de fuego».
El diagnóstico más criticado fue el de Federico Furiase, ideólogo del plan monetario del gobierno -y director del BCRA-, quien afirmó que «el techo de la banda es creíble», porque la munición de dólares que tiene el Central es de tal volumen que «te saca todos los pesos de la cancha».
Según ese razonamiento, cada vez que el público compra dólares, entran pesos al BCRA, que no serán nuevamente inyectados al mercado. Esto llevaría a una situación de creciente iliquidez, de forma tal que caerá la demanda de dólares por la sencilla razón de que no habrá suficientes pesos con los que comprar.
Puesto en números, en las tres jornadas en las que el dólar tocó el techo de la banda, el BCRA «compró pesos» por $1,6 billones, que serán eliminados. Esto, según la doctrina Furiase, debería restará volatilidad al mercado y, en el corto plazo, hará que disminuya la demanda por divisas.
La famosa frase «¿Con qué pesos?» -que el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, pidió que se estampara en las remeras- sintetiza la argumentación oficial: si se cierra la canilla de liquidez, no hay riesgo de que haya una avalancha de compradores de dólares, porque no tendrán con qué.
Pero hay un problema: nadie se pone de acuerdo sobre cuánto es exactamente la cantidad de pesos que podrían potencialmente convertirse en dólares. Y quedó en claro que, fuera del gobierno, pocos creen que la cuenta de Furiase sea correcta.
Al final, sí había pesos
«Lo vengo sosteniendo hace meses y nunca quisieron escuchar. El discurso de ‘no hay pesos’ fue, es y será un error conceptual», afirma Miguel Kiguel, quien en los años 90 pasó por la secretaría de Finanzas.
En la misma línea, Carlos Rodríguez, ex rector de la Ucema y también ex viceministro de economía, recuerda que la cantidad de pesos depositados en el sistema bancario cuadruplica las reservas del BCRA. Y agrega que, aun si el gobierno se propusiera vender dólares hasta absorber toda la base monetaria, seguiría habiendo liquidez, porque los bancos no renovarían los bonos del Tesoro, lo cual obligaría a emitir pesos. «En síntesis, siempre habrá pesos para comprar dólares», sostiene Rodríguez.
Y, precisamente, en pocos días hay una nueva licitación del Tesoro para renovar vencimientos de deuda en pesos por $6 billones. ¿Qué harán los bonistas -bancos, en su mayoría- en ese caso? La última licitación, a comienzos de mes, le dejó un sabor dulce a Toto Caputo, que consiguió «rollear» más de 90% y, encima, bajar las tasas de interés. Pero en una semana el panorama cambió drásticamente.
¿La liquidez se reinyecta?
Es por eso que, tras haber bajado la tasa anualizada a 53% -todo un logro después de haber pagado en agosto un estratosférico 75,6%-, ahora poco creen que esa licitación feliz se pueda repetir. Los analistas ya anticipan un bajo nivel de «rolleo» por parte de bancos necesitados de liquidez. Salvo que Caputo convalide nuevamente tasas muy altas o que el Banco Central vuelva a subir el nivel de encajes, todo lo cual se considera pésimas señales desde el punto de vista del crédito y la actividad productiva.
En definitiva, la expectativa que predomina es que en pocos días tendrán que volver al mercado todos los pesos que «compró» el BCRA, porque no habrá una renovación total de la deuda. Alcanza con que quede un 25% sin rollear para que todo lo absorbido por la venta de reservas reingrese al mercado.
Y esa no es la única crítica. También hay quienes miran con atención el canal remunerado que reabrió el BCRA tras el desarme de las LEFIs. Es un stock estimado en más de $5 billones, por el cual el Central inyecta liquidez.
La pelea por la cuenta de los pesos
En realidad, el debate es de larga data. Viene de la época en que se definió la política de «ancla cambiaria» congelada en $47 billones. Llegaría un momento, afirmaba el gobierno, en el que la base monetaria «transaccional» -es decir, el dinero que se usa cotidianamente para cobrar y pagar- coincidiera con la «base amplia», que además incluía pasivos remunerados del Banco Central, las LEFI del Tesoro y depósitos del gobierno. En el momento en que ambas bases coincidieran, se habrián eliminado los pesos «excedentes» de la economía y ya no habrá forma de que se produzca una corrida devaluatoria.
De hecho, cuando a comienzos de año le preguntaban a Javier Milei cuándo se levantaría el cepo cambiario, repetía ese argumento. Sin embargo, el acuerdo con el FMI y el levantamiento del cepo ocurrió aun con pesos «excedentes», lo que llevó a redefinir la política monetaria.
En ese debate, el argumento oficial levantó muchas críticas por parte de economistas que afirmaban que no era cierto que el gobierno hubiese congelado la cantidad de dinero. Claro, todo dependía de la definición de «dinero» que se eligiera.
Al Central no le alcanza
Al día de hoy, si se considera el agregado M1 -billetes, cheques y dinero en cuentas corrientes-, el volumen de dinero es $49 billones, y su crecimiento en lo que va del año es de 4,9%.
Pero si se considera el M3 -que incluye dinero circulante más depósitos en caja de ahorro y depósitos en plazo fijo, tanto del Estado como de los privados-, entonces la masa de dinero asciende a $144 billones, y su crecimiento es de 23% en lo que va del año y de 56% en los últimos 12 meses. Es decir, evoluciona por encima de la inflación.
Hay muchas diferencias según qué agregado se considere. Algunos incluyen activos muy poco líquidos, y otros incluyen activos que, en su mayor parte, están en manos del Estado. Eso torna difícil el análisis sobre cuántos son los pesos que podrían correr contra el dólar.
Uno de los más críticos de la doctrina Furiase es Gabriel Rubinstein, ex viceministro de Sergio Massa, quien elige como referencia el M4 privado. Explicado en números, significa que hay pesos para demandar u$s110.000 millones, el doble de un año atrás -y cinco veces las reservas líquidas del BCRA-.
Otros economistas rechazan ese cálculo, porque cuenta como pesos a los bonos del Tesoro, y sugieren ver el M3 privado, que considera a los plazos fijos, sin considerar depósitos de organismos públicos. Esa cuenta daría $102 billones, que al tipo de cambio del viernes equivale a u$s67.000 millones.
¿Una demanda infinita?
Pero, más allá de los números, hay otros temas a considerar. Como, por ejemplo, si es realmente factible que todos los plazos fijos se cancelen y corran al dólar. Nunca ha ocurrido, pero tampoco se debe considerar imposible. En las grandes crisis del sistema bancario, como la del «efecto Tequila» de 1995, salieron en pocas semanas un 20% de los depósitos.
En cuanto al dinero transaccional -el que se usa todos los días para hacer las compras imprescindibles-, es el que tiene menos posibilidades de dolarizarse. Más bien al contrario, lo que afirma la histórica Ley de Gresham, es que cuanto más débil sea el peso, más se lo usará para las transacciones, precisamente porque la gente quiere sacárselo de las manos y no tenerlo guardado. Eso aumentará su velocidad de circulación, lo cual pone presión sobre los precios.
Hay también otros factores que influyen ya no del lado de los pesos, sino de los dólares. Si los depósitos en dólares -actualmente en $32.000 millones- se redujeran drásticamente por temor a confiscaciones y corrieran «al colchón», eso implicaría que también se perderían reservas en el BCRA, lo que disminuiría su poder disuasorio ante una corrida.
Pero, sobre todo, el argumento que está cuestionando con más fuerza la postura oficial es la propia cifra de compras de dólares por parte de ahorristas y turistas argentinos. Una estimación de Jorge Vasconcelos, economista jefe de Fundación Mediterránea, indica que en el primer semestre de 2019 -es decir, antes de la crisis política por la derrota de Macri en las PASO- había una demanda mensual promedio de u$s1.500 millones, mientras que hoy ese nivel está en el triple.
Es algo que, a primera vista, se contradice con el argumento de Caputo, quien suele recurrir a la comparación con el período macrista para demostrar que la economía marcha bien. Por ejemplo, recordó que, a precios de hoy, el dólar con el que Macri salió del cepo en 2016 sería de $1.280. O sea, un dólar muy por debajo del actual, y con el agravante de que en aquel momento había un déficit fiscal de 6% del PBI y un rojo de cuenta corriente de 3% del PBI.
Pero el mercado no parece impresionado con esos datos. Más bien, los ahorristas, comerciantes y banqueros tienden a creer que la historia se repite. Y lo que la historia demuestra es que, cuando hay pánico, nunca alcanzan los dólares del BCRA para cubrir la demanda del público.